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当前，面对股市飙升与浴血般商誉减记而导致盈利羸弱之间的矛盾，市场参与者感到非常困惑。虽然市场往往先于经济触底，但所谓的基本面和市场价格飙升之间的这种明显分歧引人怀疑。 有一句中国市场格言曾如是说，“如果你过分关注基本面，那么你就输在起跑线上了”。其中不无道理，但价格也不能持续地偏离基本面太远。如果市场价格已经飙升，但基本面后来却无法相称，那么之后市场价格必然回归尘世。 因此，在市场飙升之后，我们必须清楚地知道基本面当前的情况。我们的数据分析表明，工业品库存水平仍然很高。事实上，整个2018年工业品库存天数维持在近年来最高水平之一，钢材成品库存水平特别高。从历史上看，持续高库存水平往往显示需求疲软，同时随着去库存过程的开始，有可能会拖累增长（图3）。因此，飙升的市场显然已经远远抛离了基本面。给基本面迎头赶上的时间不多了。 我认为，经济周期正在逐步见底。有关部门需要采取行动，使经济恢复生机。我们已经看到了比较明确的货币政策取向，正如史诗级别的社会融资数据和新增贷款数据所显示的那样。央行一直在利用一些创新的货币设施，如TMLF，试图解决中国货币体系中的结构性问题。 但这些政策要看到成效很可能需要时间。银行更愿意向大型国有企业贷款，因为这些企业被认为风险较小。过去，中小企业不得不依靠影子银行来进行融资。虽然央行正在尝试新的思路，但银行的风险偏好是中国商业银行业历史的沉淀，因此不太可能在一夜之间改变。同时，自去年年底以来，减税额已达数千亿元。但这些政策缓解很可能已经被广泛解读并计入价格里。 房地产投资是一种对经济具有强大乘数效应的信贷催生剂，但仍然疲软。与此同时，基础设施项目的批准激增，但很可能是季节性现象。此外，基建项目的审批通常集中在年头，以便保证在当年有足够的时间执行。因此，在目前的周期中，房地产行业在政策调控的背景下复苏力度能有多大，仍有待观察。 保证金交易是当前牛市的关键因素 如果经济基本面已与飙升的市场价格相背离，并且可能因为我们上文讨论的种种限制而持续疲弱，那么当前迫切需要解答的问题是——目前的涨势能否持续，并且这轮涨势还能走多远？ 在2018年11月19日发表的报告《2019展望：峰回路转》中，我们讨论了2019年将是中国经济周期逐步探底的一年。我们也论述了上证综指将在大约2000点到2900点的区间里运行，同时，将至少有六个月以上的时间运行于2350点以上。区间下沿对应的是贸易谈判不及预期的情形。我们必须强调这是一个风险情景，而并非我们设立的基准情景。既然上证综指已经飙升到我们估算的交易区间的上限，我们必须再次检查，看看我们预测的2019年11月之前的交易区间是否仍然成立。 我们的分析显示，保证金交易与上证综指的运行轨迹高度相关。这主要因为融资融券在交易中的重要性正迅速提升，并引起市场关注。我们可以通过保证金交易密度的高点与低点，清楚识别上证运行中重要的顶部与底部——尤其在那些短于6个月的时间段。也就是说，这个现象合理地显示了，融资融券与上证综指的涨跌是相辅相成的。近期上证综指的飙升显然受到了保证金交易的推动（图3）。 此外，我们可以看到保证金交易在市场成交额的占比似乎在一个固定的区间内波动——一般占市场成交额的6%至12%。如果这个区间仍然有效，那么目前保证金交易于市场成交额11%的占比，可能已非常接近其短期的上限。这也难怪监管层已经开始警醒，恰恰是因为场外配资正在蜂拥入市。 因此，保证金交易的强度是一个衡量市场投机情绪的良好指标。区间内的峰值可能由监管层严加管控融资交易所致，以防止市场过热——这是从2015年股市的泡沫中汲取的教训。 保证金交易在市场成交额的占比现在已非常接近历史区间的上限。因此，我们可以合理地假设本轮由保证金交易所推动的涨势将很快遇到强大的阻力。并且，最近几天市场的波动也似乎证实了这个猜想。监管层对融资融券的态度不太可能在经历了2015年的洗礼之后出现翻天覆地的改变。 因此，我们暂时不会急于大幅上调我们之前的交易区间。与我们上次发表《峰回路转：狗年的教诲》报告时的市场相比，这不是一个增加风险的最佳时机。而上证去年10月与今年1月触及的2450点很可能就是本轮周期的底部。中国经济周期指标的拐点也论证了2450点的底部。 （责任编辑：晨鸿） |
